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爱尔眼科:推演计算中国眼科市场未来十年 对高估值感到焦虑

来源:未知 作者:河南金融网 发布时间:2018-11-11 18:00
摘要:写在前面:本文一到四部分是在论证行业空间,结论主要在第五部分的估值。这篇主要是从行业空间和估值角度讨论爱尔眼科(SZ:300015)这只5年10倍牛股在当前的投资价值,并最终得出过高估值将损害长期收益率的结论,希望投资者朋友们能够予以斧正。 一、行业当前

写在前面:本文一到四部分是在论证行业空间,结论主要在第五部分的估值。这篇主要是从行业空间和估值角度讨论爱尔眼科(SZ:300015)这只5年10倍牛股在当前的投资价值,并最终得出过高估值将损害长期收益率的结论,希望投资者朋友们能够予以斧正。
一、行业当前规模750亿左右,爱尔眼科市占率8%
【1】估算一:
《中国卫生和计划生育统计年鉴》会披露眼科医院收入及门诊量(未包括综合医院眼科),同时也会披露国内眼科总门诊量(包括综合医院眼科及眼科医院)。我们根据眼科医院收入及门诊量估算眼科次均门诊收入,然后根
据眼科总门诊量*眼科次均门诊收入估算国内眼科总体市场规模。即:
国内眼科市场规模=国内眼科总门诊量*(眼科医院收入/眼科医院门诊量)
根据此方法,我们估算出2016年国内眼科市场规模759亿元,同比增 13%。 按照2017-2025年国内眼科市场增速年均下滑0.5%估算,到2025年国内眼科市场规模可达1862 亿元。(该估值可能偏高,眼科医院ARPU可能高于总体水平。)
【2】估算二:
2015 年爱尔眼科占眼科总市场的 6.8%。假设医生单人产出基本相同,那么医生数量占比不失为衡量市占率最可行的指标之一。
根据卫生和计划生育统计年鉴,2015 年全国眼科医生(执业医师+执业助理医师)共4万人,爱尔眼科医生数量约2700 人,占全国眼科医生总数的 6.8%。按照这个数据爱尔眼科占全国眼科市场的份额是 6.8%,公司 2015
年收入是 31.66 亿元。反推回来 2015 年全国眼科收入规模大约是 460 亿元。
(该估计可能偏高,因为爱尔眼科ARPU可能高于同业水平,市占率应该高于6.8%,行业规模应该低于460亿。)
【3】估算三:
2016年眼科医疗市场(不包括视光)市场规模在460亿左右,整体接近570亿。眼科医疗市场主要由屈光、白内障、视光和其他眼病组成。屈光手术客单价约15000元,手术量约100万例,估计2016年市场规模约150亿元。
2016年白内障客单价约6500元,中国防盲治疗网2015年报告统计白内障病人数为167万例,而16年同比增长16%,194万例;估算未纳入统计的病例数,预计16年全年手术例数为230万例,对应市场规模138亿元。
爱尔眼科视光业务收入占比约20%,预计眼科整体市场视光业务占比约20%,则视光业务规模约114亿元,其他眼病市场规模按比例推算为169亿元。因此,2016年除视光外眼科医疗市场规模接近460亿元。
【4】结论:
2017年行业规模约750亿,爱尔眼科收入60亿,市占率接近8%。屈光、白内障和其他眼病各为150亿左右。
二、白内障市场:长期市场空间在400亿以上
白内障是几大眼科收入里面最容易计算的部分,因为它是刚需。
我们看到,目前通用的衡量白内障手术量的指标是CSR——即,每年每百万人群中施行白内障手术的例数。有文献表明, 2014 年我国白内障CSR为1425,同期印度为5000,美国为8000。从分省的情况来看2015年白内障CSR最高的上海市白内障CSR已经达到4944,最低的河南白内障CSR仅为589。
目前我国白内障市场约 140 亿元,长期空间在400亿以上:2016年白内障客单价约6500元,中国防盲治疗网2015年报告统计白内障病人数为167万例,而16年同比增长16%,194万例;估算未纳入统计的病例数,预计16年全年
手术例数为230万例,对应市场规模138亿元。
我们按照 CSR5000来计算中国的白内障空间,白内障手术量可达 688 万例/年,假设平均手术价格为6000元/例,按照 13.75 亿人口估算,年市场规模 413 亿元。按照 10%市占率估算,爱尔眼科白内障空间可达 40 亿元,
2017 年公司白内障收入 14 亿元,未来尚有 3 倍空间。
三、屈光:长期市场空间450-700亿元
目前我国屈光手术市场约150亿元,直接对标美日,长期空间可达700亿元。
美国费瑞斯州立大学密歇根视光学院 2014 发布的研究显示,我国大陆地区近视发病率高达 53%,这意味着我国有超 7 亿近视人口,即使用美日的近视率30-35%,也有4.5亿的近视人口。美国、日本每年进行的近视手术量均
占近视人口总量的 0.65%左右。
参考发达国家的经验,我国近视手术市场饱和容量可达300- 470 万例/年(4.5~7.25 亿*0.65%)。 2015年,我国年近视手术量约为100万例,按照平均1.5万的客单价计算,我国目前近视手术市场约为 150 亿元。按照
300-470 万例的饱和容量估算,未来我国近视手术市场可达 450-700 亿元,仍有3-5倍的空间。
四、视光:医疗配镜规模会有提高,但竞争激烈
医学验光配镜较普通验光配镜具有明显优势,国内未来市场前景广阔。在美国、日本等发达国家, 佩镜需要提供验光师开具的验光处方才可进行,而在国内由于市场因素和监管偏松等因素,普通验光占据主导的地位。
医学配镜较普通配镜具有多方面显著优势, 检查规范和流程上, 在经专业验光师超过 10 余项的细致检查后, 可确保眼镜佩戴的准确性和舒适性,良好控制和延缓近视进展; 尤其在青少年端, 医学验光的比例正快速提高。
随着国内人们眼健康意识的增强, 专业和规范的医学验光配镜将越来越多成为人们的首选。
目前国内医学验光配镜比例不到 10%,根据EUROMONITOR预测,2020 年国内眼镜零售市场将超850亿元,长期市场空间超1000亿, 若医学配镜的占比达 25%以上,医学配镜的市场规模有望超过250亿元。
五、估值讨论
未来白内障达到400亿,屈光达到700亿,再给其他400亿,整体规模达到1500亿以上。目前爱尔市占率为8%左右,未来竞争将主要是知名公立医院,爱尔眼科和其他民营医院间的竞争。假设未来十年爱尔眼科市占率能够达到
30%,则收入规模达到450亿,还有7-10倍的空间。考虑净利率的提升,假设业绩还有10倍的空间。
业绩未来达到70亿,给予30倍的估值,对应2100亿,市值空间仅有3倍,十年复合收益率仅有12%,而且还有各种不确定性。以此,不得不说,当前55倍的动态市盈率估值,仅从纸面数字推演上看,并没有太强吸引力。

责任编辑:河南金融网

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